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教授解读中国房价上涨之谜：因货币超发而不是老百姓钱多
文章作者：陈龙 长江商学院金融学教授、DBA项目与校友事务副院长
文章来源：http://finance.qq.com/a/20140619/007952.htm?pgv_ref=aio2012&ptlang=2052
流行了20多年的中国货币“超发之谜”：到2013年底，中国广义货币供给(M2)为110.6万亿元；每单位GDP所对应的货币，即M2与GDP之比为1.95。美国2013年的M2约为65万亿元人民币，M2与GDP的比率是0.65，是中国的三分之一。M2与GDP之比是度量一个经济体货币化程度的通行指标，无论从货币发行总量还是每单位GDP所对应的货币来看，中国都有货币超发之嫌。
难懂的中国货币政策
中国央行过去二十多年的货币政策是个“谜”，但这个“谜”也可以用几组数据来表述。从这些数据中我们可以找到中国货币政策的三个特征。用这三个特征做参照，谜底渐渐浮出水面。
中国央行货币政策的第一个特征是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体不一致性。从1990年到去年的24年里，实际GDP平均涨幅为9.9%，CPI平均涨幅为4.6%，房价(全国房地产销售额除以销售面积)平均涨幅为10.7%，M2平均涨幅为21.0%。
也就是说，20年的中国货币超发之“谜”是一道算数不等式：实际GDP的增长率加上消费价格指数的增长率仅为14.5%，远远小于广义货币供给的增长率21.0%。两者之差就是本文的问号“钱去哪儿了”。有趣的是，实际GDP的增长率加上房价的增长率为20.6%，与广义货币供给的增长率基本相符，不等式变成了等式。
关于货币超发之谜，学术界长期以来颇有争议，却从未向共识趋近。早在上世纪90年代即有学者提出，在经济转轨的过程中，原本不在市场中、没有花费货币成本就有的商品、劳务和资源(例如土地)，在加入市场后需要更多货币，这个过程不会引发通胀。
不幸的是，这些学者都认为这个过程在上世纪80年代就已经结束，也就没有预见到90年代以后M2超发的远景。有学者认为在银行体系主导的国家，M2与GDP的比率会更高；这个假说很难解释中国的M2与GDP之比为什么越来越高。更多的学者则认为货币使用和配置效率低下、金融管制等原因造成了货币的大量增发。
无论持何种观点，这些辩论都在试图解释货币政策之谜，即超发的货币并未带来通胀。如果确实发生了通胀，但不能被CPI充分反映，那么以CPI为锚就不够准确，其后果可能会误导货币政策。
至少在1990年至2013年这24年间，CPI的涨幅和房价的涨幅大幅度偏离，但是实际GDP与房价涨幅之和与M2涨幅却非常一致。这种吻合足以支持一个判断，即以CPI为锚可能低估了通胀，因为不同商品和资产对货币增发的反应不同。货币增发并不是没有代价，只是承受对象的表现不同。
要证明过去24年间的这种吻合并非巧合，我们必须撕开房价上涨的真相。这个一直摘不掉的面具恰恰是中国货币政策的第二个特征，即在1990-2013这段时间里，房价更多是被货币而非收入或实际经济增长所驱动，房价的涨幅最主要是一个货币现象。
具体而言，房价涨幅和人均收入、实际GDP、名义GDP、CPI、M0、M1和M2的相关性分别为35%、35%、40%、31%、52%、63%和71%。细心的人会从这组数据中发现，房价涨幅与经济增长以及收入增长的相关性是最低的，均为35%；与货币涨幅的相关性却是最高的，尤其和广义货币，高达71%；这说明房价上涨的最大驱动力并不是刚需，而是货币。另一个有意思的证据是，房价和当年CPI的关系并不紧密。在过去24年中，当年M2的增长率和次年CPI涨幅的相关性高达63%，即M2的增加先和房价密切相关，然后才传导到CPI，而且CPI的增幅低于房价。
一个典型例子是银行贷款飙升的2009年。M2的涨幅为28.4%，而这一年CPI涨幅为-0.07%，即出现通缩，房价的涨幅竟然高达23.2%。显然，央行是看CPI还是房价，对其货币政策效果的总结会有天壤之别。
多年的宽松货币政策支持了中国的投资拉动。到2011年，中国央行终于把房价纳入CPI，并在过去两年中严格控制M2的增长率。可以想象，这让已经习惯了宽松货币的和房地产相关的部门，包括地方政府叫苦连连。
图二：房价涨幅和M2涨幅，1990年-2013年
数据来源：Wind资讯
[图注]在过去的24年中，M2不但与房价涨跌密切相关，更重要的是，现在13%的M2涨幅是这段时间的最低点，即最紧缩的货币政策。在经济转型、金融自由化改革的关键时刻，央行需要在了解其货币政策效果的基础之上做审慎决策。
中国央行货币政策的第三个特征是从M0、M1、到M2的不一致性。在这24年中，M0的平均涨幅是14.6%，M1的平均涨幅是18.3%，M2的平均涨幅是21.0%；越广义的货币供给涨幅越快。有趣的是，M0的涨幅并不比名义GDP的涨幅高。如图三所示，M0与GDP的比率并未上升，M2与GDP之比则绝尘而上。这种非一致性和美国的一致性成为鲜明对比。
图三：中国M0、M1和M2对GDP比率，1990年-2013年
数据来源：Wind资讯
货币增幅的巨大差别暗示了货币政策传导机制的不顺畅。相对狭义的货币更接近央行的意图，相对广义的货币则包含了货币流通产生的乘数效应。越广义的货币增发越快，暗示了非央行主导的部分增加越快，也暗示央行独立性的有限。
中国货币政策的目的除了控制通胀和经济增长，还要稳定汇率。经济增长的需求(如投资软约束)和汇率稳定的需求(如外汇占款)会导致货币供给的增加和央行资产负债表被动扩张。控制通胀要求少发货币，经济增长和贸易顺差需要多发货币。多重目标并不是指它们都同等重要，而是如1995年《中国人民银行法》所规定的，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”所以取舍的关键是通胀是否可控。
以汇率政策为例，外汇占款主要是中国2001年加入WTO之后发生的。在2001-2013年的十多年间，中国M2平均增长率为17.4%，实际GDP增长率为10.0%，CPI涨幅为2.5%，如果以CPI为通胀之锚则无虑；同期房价涨幅为8.9%，如果以房价为锚则货币超发。有意思的是，这段时间房价涨跌与同期CPI和收入的相关性为负，与名义GDP相关性为零，与M1和M2的相关性则高达58.6%和53.8%。这再次印证了房价上涨的第一属性是货币现象这一判断。
一个国家的货币政策可以有多个目的，但通胀之锚必须选准；否则貌似通胀温和，实际上催生资产泡沫。由于中国央行独立性有限，也由于CPI涨幅貌似温和，货币政策在很大程度上被经济和汇率政策驱动。其结果是世界最贵的房价之一，以及让公众缺乏信心的货币政策。
货币政策的成熟过程是寻找合适的锚以及建立传导机制的过程。中国过去20多年的货币超发之谜提醒我们，用什么来做通胀之锚，真的很重要，超乎学术之辩，涉及民生和经济。
明智的央行政策选择
如果央行想建立货币政策的框架和传导机制，它必须了解过去几十年货币政策的效果，并参照其他国家的经验。
首先，通胀之锚的选择非常重要。受限于数据，本文只分析了房价；这应该作为被央行低估或忽略的资产的一个代表。历史证明不同资产对货币增长的反应程度非常不同，所以央行应该重视政策传导机制的非均匀性。
无论央行是否情愿，它都必须重视货币供给和房价的高度相关性。一方面，这为通胀之锚的制定提供了一个实证依据。另一方面，当央行在积极控制M2增量并由此得奖的时候，它应该明白这个相关性意味的不只是通胀，尤其是在眼前这个M2涨幅最低、地产商资金链紧张、银行坏账上升和地方政府融资困难的时刻。
其次，货币政策可以有多重目标，但是它的锚越清晰越好。美国过去几十年的货币政策如此的清晰，以至于一个泰勒法则就可以解释超过90%的利率变化。相比之下，中国货币政策一个很大的问题是央行独立性的有限，具体表现在货币政策传导机制的不顺畅上。货币政策的锚越不清晰，越容易被政府的短期利益绑架，央行的独立性越容易受损。清晰准确的锚是央行的立身之本，全世界概莫如此。
和传导机制密切相关的是预期管理。持续20多年的货币之谜实际上表明中国的货币政策是难以预期的。国际经验表明，可预期的货币政策是最好的传导机制，这已经成为很多国家货币政策的发展方向。
货币政策框架和传导机制的形成，均建筑在扎实的实证分析基础之上。关于“钱都去哪儿了”这个话题，笔者只能提供部分答案，最大的限制就是数据的缺乏。美联储是美国公开宏观数据最全面、最好的提供者。这些数据激发了全世界的研究人员对其进行细致入微的研究，这些研究反过来又帮助美联储找到货币之锚。
在这个全球金融日益自由化的时代，各央行的作用变得越来越重要。作为一个在学习中进步的机构，中国央行一直在寻找它的锚，并据此实施货币政策。毫无疑问，这个对中国经济至关重要的机构，需要大量的研究来帮助它达到目标。“战争有它自己的语法，但是它并没有自己的逻辑。”中国的货币政策也在寻找自己的语法，重新思考货币之锚便是最好的开始。
链接
货币政策之宽与房产泡沫之裂
引爆全球金融危机的惨痛教训，在中国货币超发之谜的猜想中愈发引人深思。
房价涨跌不但关乎民生，而且可能对经济产生巨大影响。房地产一向以抗通胀着称，即涨幅接近通胀。当房价涨幅远远超过通胀，其上涨的内在驱动因素理当成为央行的考虑对象。
一个最惨痛的教训是，2008年金融危机之前，美国曾有超过十年的时间房价涨幅明显超过CPI。在学术界，也曾经有很多理论试图解释为什么宽松的货币政策没有引发通胀。但最终的结果是，房地产泡沫破灭并导致美国出现大萧条以来最严重的金融危机。
2010年，时任美联储主席的伯南克发表了题为《货币政策和房地产泡沫》的著名演讲，反思金融危机的成因。伯南克指出，美国历史上货币供给和房价关系并不明显。在本世纪初宽松货币政策之前的几年，美国房价即已开始上涨，再加上当时有多国房价高涨，使得美联储难以判断这是否和宽松货币有关。美联储的结论是宽松货币可能确实推动了房价的上涨，但更重要的还是金融创新引发的监管失位。鉴于此，美联储在金融危机以后推出了大量监管措施。
如果美联储可以借历史上房价和货币关系不明显(统计也确实如此)为理由来为自己开脱，中国却正好相反。用统计的语言来描述，在过去24年中，货币供给是中国房价最重要的相关因素；在考虑了货币供给之后，其他因素如收入、实际GDP或CPI等都不重要。
这个对比如此鲜明，值得我们警醒。一方面是美联储在金融危机后，面对统计上不够明显的房价和货币供给的关系，反思货币政策；另一方面是中国，面对统计上强烈相关的房价和货币供给，以及全世界最昂贵的房价之一，讨论谜一样的货币政策。或许这才是最危险的谜。
文章作者：陈龙 长江商学院金融学教授、DBA项目与校友事务副院长
文章来源：http://finance.qq.com/a/20140619/007952.htm?pgv_ref=aio2012&ptlang=2052
流行了20多年的中国货币“超发之谜”：到2013年底，中国广义货币供给(M2)为110.6万亿元；每单位GDP所对应的货币，即M2与GDP之比为1.95。美国2013年的M2约为65万亿元人民币，M2与GDP的比率是0.65，是中国的三分之一。M2与GDP之比是度量一个经济体货币化程度的通行指标，无论从货币发行总量还是每单位GDP所对应的货币来看，中国都有货币超发之嫌。
难懂的中国货币政策
中国央行过去二十多年的货币政策是个“谜”，但这个“谜”也可以用几组数据来表述。从这些数据中我们可以找到中国货币政策的三个特征。用这三个特征做参照，谜底渐渐浮出水面。
中国央行货币政策的第一个特征是货币发行、经济增长和通货膨胀的整体不一致性。从1990年到去年的24年里，实际GDP平均涨幅为9.9%，CPI平均涨幅为4.6%，房价(全国房地产销售额除以销售面积)平均涨幅为10.7%，M2平均涨幅为21.0%。
也就是说，20年的中国货币超发之“谜”是一道算数不等式：实际GDP的增长率加上消费价格指数的增长率仅为14.5%，远远小于广义货币供给的增长率21.0%。两者之差就是本文的问号“钱去哪儿了”。有趣的是，实际GDP的增长率加上房价的增长率为20.6%，与广义货币供给的增长率基本相符，不等式变成了等式。
关于货币超发之谜，学术界长期以来颇有争议，却从未向共识趋近。早在上世纪90年代即有学者提出，在经济转轨的过程中，原本不在市场中、没有花费货币成本就有的商品、劳务和资源(例如土地)，在加入市场后需要更多货币，这个过程不会引发通胀。
不幸的是，这些学者都认为这个过程在上世纪80年代就已经结束，也就没有预见到90年代以后M2超发的远景。有学者认为在银行体系主导的国家，M2与GDP的比率会更高；这个假说很难解释中国的M2与GDP之比为什么越来越高。更多的学者则认为货币使用和配置效率低下、金融管制等原因造成了货币的大量增发。
无论持何种观点，这些辩论都在试图解释货币政策之谜，即超发的货币并未带来通胀。如果确实发生了通胀，但不能被CPI充分反映，那么以CPI为锚就不够准确，其后果可能会误导货币政策。
至少在1990年至2013年这24年间，CPI的涨幅和房价的涨幅大幅度偏离，但是实际GDP与房价涨幅之和与M2涨幅却非常一致。这种吻合足以支持一个判断，即以CPI为锚可能低估了通胀，因为不同商品和资产对货币增发的反应不同。货币增发并不是没有代价，只是承受对象的表现不同。
要证明过去24年间的这种吻合并非巧合，我们必须撕开房价上涨的真相。这个一直摘不掉的面具恰恰是中国货币政策的第二个特征，即在1990-2013这段时间里，房价更多是被货币而非收入或实际经济增长所驱动，房价的涨幅最主要是一个货币现象。
具体而言，房价涨幅和人均收入、实际GDP、名义GDP、CPI、M0、M1和M2的相关性分别为35%、35%、40%、31%、52%、63%和71%。细心的人会从这组数据中发现，房价涨幅与经济增长以及收入增长的相关性是最低的，均为35%；与货币涨幅的相关性却是最高的，尤其和广义货币，高达71%；这说明房价上涨的最大驱动力并不是刚需，而是货币。另一个有意思的证据是，房价和当年CPI的关系并不紧密。在过去24年中，当年M2的增长率和次年CPI涨幅的相关性高达63%，即M2的增加先和房价密切相关，然后才传导到CPI，而且CPI的增幅低于房价。
一个典型例子是银行贷款飙升的2009年。M2的涨幅为28.4%，而这一年CPI涨幅为-0.07%，即出现通缩，房价的涨幅竟然高达23.2%。显然，央行是看CPI还是房价，对其货币政策效果的总结会有天壤之别。
多年的宽松货币政策支持了中国的投资拉动。到2011年，中国央行终于把房价纳入CPI，并在过去两年中严格控制M2的增长率。可以想象，这让已经习惯了宽松货币的和房地产相关的部门，包括地方政府叫苦连连。
图二：房价涨幅和M2涨幅，1990年-2013年
数据来源：Wind资讯
[图注]在过去的24年中，M2不但与房价涨跌密切相关，更重要的是，现在13%的M2涨幅是这段时间的最低点，即最紧缩的货币政策。在经济转型、金融自由化改革的关键时刻，央行需要在了解其货币政策效果的基础之上做审慎决策。
中国央行货币政策的第三个特征是从M0、M1、到M2的不一致性。在这24年中，M0的平均涨幅是14.6%，M1的平均涨幅是18.3%，M2的平均涨幅是21.0%；越广义的货币供给涨幅越快。有趣的是，M0的涨幅并不比名义GDP的涨幅高。如图三所示，M0与GDP的比率并未上升，M2与GDP之比则绝尘而上。这种非一致性和美国的一致性成为鲜明对比。
图三：中国M0、M1和M2对GDP比率，1990年-2013年
数据来源：Wind资讯
货币增幅的巨大差别暗示了货币政策传导机制的不顺畅。相对狭义的货币更接近央行的意图，相对广义的货币则包含了货币流通产生的乘数效应。越广义的货币增发越快，暗示了非央行主导的部分增加越快，也暗示央行独立性的有限。
中国货币政策的目的除了控制通胀和经济增长，还要稳定汇率。经济增长的需求(如投资软约束)和汇率稳定的需求(如外汇占款)会导致货币供给的增加和央行资产负债表被动扩张。控制通胀要求少发货币，经济增长和贸易顺差需要多发货币。多重目标并不是指它们都同等重要，而是如1995年《中国人民银行法》所规定的，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”所以取舍的关键是通胀是否可控。
以汇率政策为例，外汇占款主要是中国2001年加入WTO之后发生的。在2001-2013年的十多年间，中国M2平均增长率为17.4%，实际GDP增长率为10.0%，CPI涨幅为2.5%，如果以CPI为通胀之锚则无虑；同期房价涨幅为8.9%，如果以房价为锚则货币超发。有意思的是，这段时间房价涨跌与同期CPI和收入的相关性为负，与名义GDP相关性为零，与M1和M2的相关性则高达58.6%和53.8%。这再次印证了房价上涨的第一属性是货币现象这一判断。
一个国家的货币政策可以有多个目的，但通胀之锚必须选准；否则貌似通胀温和，实际上催生资产泡沫。由于中国央行独立性有限，也由于CPI涨幅貌似温和，货币政策在很大程度上被经济和汇率政策驱动。其结果是世界最贵的房价之一，以及让公众缺乏信心的货币政策。
货币政策的成熟过程是寻找合适的锚以及建立传导机制的过程。中国过去20多年的货币超发之谜提醒我们，用什么来做通胀之锚，真的很重要，超乎学术之辩，涉及民生和经济。
明智的央行政策选择
如果央行想建立货币政策的框架和传导机制，它必须了解过去几十年货币政策的效果，并参照其他国家的经验。
首先，通胀之锚的选择非常重要。受限于数据，本文只分析了房价；这应该作为被央行低估或忽略的资产的一个代表。历史证明不同资产对货币增长的反应程度非常不同，所以央行应该重视政策传导机制的非均匀性。
无论央行是否情愿，它都必须重视货币供给和房价的高度相关性。一方面，这为通胀之锚的制定提供了一个实证依据。另一方面，当央行在积极控制M2增量并由此得奖的时候，它应该明白这个相关性意味的不只是通胀，尤其是在眼前这个M2涨幅最低、地产商资金链紧张、银行坏账上升和地方政府融资困难的时刻。
其次，货币政策可以有多重目标，但是它的锚越清晰越好。美国过去几十年的货币政策如此的清晰，以至于一个泰勒法则就可以解释超过90%的利率变化。相比之下，中国货币政策一个很大的问题是央行独立性的有限，具体表现在货币政策传导机制的不顺畅上。货币政策的锚越不清晰，越容易被政府的短期利益绑架，央行的独立性越容易受损。清晰准确的锚是央行的立身之本，全世界概莫如此。
和传导机制密切相关的是预期管理。持续20多年的货币之谜实际上表明中国的货币政策是难以预期的。国际经验表明，可预期的货币政策是最好的传导机制，这已经成为很多国家货币政策的发展方向。
货币政策框架和传导机制的形成，均建筑在扎实的实证分析基础之上。关于“钱都去哪儿了”这个话题，笔者只能提供部分答案，最大的限制就是数据的缺乏。美联储是美国公开宏观数据最全面、最好的提供者。这些数据激发了全世界的研究人员对其进行细致入微的研究，这些研究反过来又帮助美联储找到货币之锚。
在这个全球金融日益自由化的时代，各央行的作用变得越来越重要。作为一个在学习中进步的机构，中国央行一直在寻找它的锚，并据此实施货币政策。毫无疑问，这个对中国经济至关重要的机构，需要大量的研究来帮助它达到目标。“战争有它自己的语法，但是它并没有自己的逻辑。”中国的货币政策也在寻找自己的语法，重新思考货币之锚便是最好的开始。
链接
货币政策之宽与房产泡沫之裂
引爆全球金融危机的惨痛教训，在中国货币超发之谜的猜想中愈发引人深思。
房价涨跌不但关乎民生，而且可能对经济产生巨大影响。房地产一向以抗通胀着称，即涨幅接近通胀。当房价涨幅远远超过通胀，其上涨的内在驱动因素理当成为央行的考虑对象。
一个最惨痛的教训是，2008年金融危机之前，美国曾有超过十年的时间房价涨幅明显超过CPI。在学术界，也曾经有很多理论试图解释为什么宽松的货币政策没有引发通胀。但最终的结果是，房地产泡沫破灭并导致美国出现大萧条以来最严重的金融危机。
2010年，时任美联储主席的伯南克发表了题为《货币政策和房地产泡沫》的著名演讲，反思金融危机的成因。伯南克指出，美国历史上货币供给和房价关系并不明显。在本世纪初宽松货币政策之前的几年，美国房价即已开始上涨，再加上当时有多国房价高涨，使得美联储难以判断这是否和宽松货币有关。美联储的结论是宽松货币可能确实推动了房价的上涨，但更重要的还是金融创新引发的监管失位。鉴于此，美联储在金融危机以后推出了大量监管措施。
如果美联储可以借历史上房价和货币关系不明显(统计也确实如此)为理由来为自己开脱，中国却正好相反。用统计的语言来描述，在过去24年中，货币供给是中国房价最重要的相关因素；在考虑了货币供给之后，其他因素如收入、实际GDP或CPI等都不重要。
这个对比如此鲜明，值得我们警醒。一方面是美联储在金融危机后，面对统计上不够明显的房价和货币供给的关系，反思货币政策；另一方面是中国，面对统计上强烈相关的房价和货币供给，以及全世界最昂贵的房价之一，讨论谜一样的货币政策。或许这才是最危险的谜。
